岳阳林纸600963：22Q1盈利能力环比修复林业碳汇长期发展可期

事件:岳阳林纸发布2021 年年报及2022 年一季报2021 年公司实现营业收入78.38 亿元，同比增长10.15%，归母净利润2.98 亿元，同比下降28.05%，扣非后归母净利润2.10 亿元，同比下降44.27%2022Q1当季公司实现营业收入16.69 亿元，同比下降14.97%，归母净利润1.24亿元，同比下降25.63%，扣非后归母净利润1.13 亿元，同比下降26.49% 文化纸需求有所承压，2021 下半年业绩受压制文化纸方面，2021 年1—4 月建党百年集中释放需求，支撑纸价上行5月后双减政策出台，海运费上涨致出口受阻，纸价承压下行文化纸全年需求略微下滑，2021 年未涂布文化纸产量约1740 万吨，同比下降10 万吨，国内供给相应减少生态业务方面，2021 年传统园林行业增量不足抑制需求2021Q1—4 公司营收分别为19.63，19.47，18.66，20.62亿元，同比变化分别为+55.79%，+9.04%，+1.31%，—7.47%，归母净利润分别为1.67，1.43，0.47，—0.59 亿元，同比变化分别为+91.35%，+169.35%，—63.03%，—140.47% 22Q1 盈利能力环比有所修复，期间费用略有下滑盈利能力方面，2021 年公司销售毛利率为15.11%，同比下降3.86pct，主要系会计准则变动，叠加2021H2 能源和木浆等原材料价格持续上涨 净利率为3.85%，同比下降1.97pct22Q1 公司毛利率为18.70%，环比21Q4 提升11.52pct，同比下降2.40pct，净利率为7.50%，环比21Q4 提升10.33pct，同比下降1.03pct 期间费用方面，2021 年公司期间费用率为10.73%，同比下降1.13pct 其中销售费用率，研发费用率，管理费用率，财务费用率分别同比—2.80pct，—0.20pct，+0.47pct，+1.40pct 至1.52%，3.17%，3.73%，2.31% 销售费率大幅降低主要由于会计准则变动，物流费用更变至营业成本 管理费用率由于前期补助与扶持未延续叠加本期新增股票激励而有所增加财务费用系利息费用大幅增加，同比增加1.16 亿元 现金流方面，2021 年公司经营性现金流净额为3.42 亿元，同比减少6.45亿元，主要由于去年同期结构存款2.40 亿元释放，叠加今年原材料，人工成本上涨 林浆纸一体化布局，浆价上行期成本优势有望显现公司产业链布局全面，自产浆供给率超过 50%，并依托中国纸业集采平台进一步降低采购价格，浆板供应稳定，成本优势明显受海外浆 厂罢工，天气等因素影响，短期内浆板价格将维持高位，公司成本优势将进一步显现公司将继续加码浆纸布局巩固成本优势，目前收购沅江纸厂20 万吨化机浆产能已开展产线购买和搬迁前期工作供需方面，党政类图书市场持续增长，以纸代塑政策驱动包装纸需求增长，叠加双碳双控政策下小产能有望加速出清，供求关系有望改善 林业碳汇方兴未艾，长期增长仍值得期待 中国承诺实现2030 年碳达峰，2060 年碳中和，林业碳汇通过造林再造林实现负排放，是完成碳中和的必备方式，也是CCER 主要类型之一目前，碳排放权交易市场已在部分地区试点开放，三月底全国统一市场碳价为55+元/吨，与欧洲碳价80+欧元/吨相比差距较大，未来成交量与价格上升空间较大，预计将处于稳定上升趋势林业碳汇开发在技术，资金等方面壁垒较高，公司凭借央企背景，资源优势，技术经验，自2017 年开始碳汇交易，参与制定了国家第一个林业碳汇标准，是中国林业产业联合会碳汇分会承办单位目前公司已战略部署森海碳汇平台，布局200 万亩森林资源，覆盖18 个省，58 个城市区县，公司计划2025 年实现累计签约林业碳汇5000 万亩 投资建议:公司为国内林浆纸一体化龙头，持续推进浆纸+生态双核发展，林业碳汇业务长期成长可期我们预计岳阳林纸2022—2024 年营业收入为84.15，103.59，120.92 亿元，同比增长7.36%，23.10%，16.73%，归母净利润为3.55，4.24，5.65 亿元，同比增长19.13%，19.49%，33.21%，对应PE 为21.3x，17.8x，13.4x，考虑到政策，成本压力仍然较大，给予增持—A 的投资评级

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